外汇风险暴露的度量

    外汇风险暴露的度量方法可以分为两种：一种为资本市场法；另一种为现金流量法。资本市场法认为，外汇风险能影响企业的股票价格。因此，Adler和Dumas(1984)首次提出外汇风险暴露可以由股票收益率对汇率波动的敏感度来度量，他们认为一单位汇率变动造成股票价值变动的大小，就是该资产的外汇暴露。因此外汇暴露是一个包括了以上因素的倾斜的回归方程，可以表示成：

    P=α+bS+e

    其中，P是公司的股票价值，a是常数项；b是暴露的回归系数，表示为b=Cov(P，S)/Var(S)；S是汇率的波动；e是残差项，E(e) =Cov (e，S)。国外许多学者在Adler-Dumas模型上进行了发展，Jorion(1990)，Amihud(1994)以及Choi和Prasad(1995)都使用了一个两因素模型：

    Rit = αi + βiRmt + γiXt + εit

    其中Rit为i公司t期的股价报酬率； Rmt为市场大盘指数报酬率；Xt是t期未预期汇率变动率。

    许多学者利用该模型进行实证研究均对其进行发展和完善，Martin(1999)利用指数平滑法发展了一个简单的汇率预测方法来估计投资人对汇率的期望值，这个变量可同时包含过去的汇率变动率和最近一期的汇率变动率，从而使结果比较客观和结构化。Bod-nar和 Wong(2000)，Parsley和Popper(2002)以及Dominguez和Tesar(2001)也对该模型所度量的外汇风险暴露在变量指标的使用如汇率与市场收益率数据的选取上有建设性的建议。

    由于企业在现实外汇交易中，可能不只一种货币的汇率对公司价值造成影响，因此当影响公司价值的汇率由单独一种货币的汇率变为多种货币的汇率后，公司i的价值决定的方程可以变为：

    其中，Sm为影响该公司价值的汇率m，K为其他因素。可以通过上式求出各种外汇汇率对公司价值的“净影响”，即求出汇率Sm对该公司价值V的偏导数bm，m=1，2，…，m，bm即为i公司面临的货币m的外汇风险暴露。

    但是由于许多不发达国家股市的不稳定和不完善，容易受到许多人为因素和政府政策因素的影响而引起波动。许多对不发达国家所进行的股票收益率与外汇波动之间的关系研究结果显示，用资本市场法度量的外汇风险暴露显著性均不是很明显。由此Shapiro(1990)提出，如果ΔPV/Δe (ΔPV为公司价值的变动，Δe为外汇的变动)不等于零时，公司将暴露于外汇风险中。他的研究发现，外汇风险暴露为公司价值因不确定外汇变动的影响而产生的变动，亦即外汇的变动会影响公司的现金流量。因此，他以营运的概念为出发点，认为外汇风险暴露的衡量可以用下面的回归式来衡量：

    ACFt = α + AEXCHt + ut

    其中，ACF为t期的现金流量变动，AEXCHt为名义汇率变动率，a为常数项，ut为回归式的残差项。Brown(1995)，Walsh(1994)以及Martin和Mauer (2003)均采用现金流量法研究企业的外汇风险暴露，其模型表示如下：

    Rit = aio + aixext + ait

    其中，Rit为公司i在t时期的营业收入变动率，ext为汇率变动率，aio为常数项，ait为残差值。由于一个企业的某个时期的营业收入的高低，不仅会受到当期汇率变动的影响，也应受到既往汇率变动的影响。因此，上述学者在该模型的基础上进行改进，加入汇率滞后的因素来探索竞争效果。由于他们均对将企业的月度营业收入代表企业的价值，采用落后四期的汇率变动，约一季度的时间来讨论企业的经营暴露状况：

    其中，Rit为公司i在t时期的营业收入变动率，ex为汇率变动率，aki为落后k期的外汇风险暴露系数，εit残差值。

    用回归方法测量外汇经济风险暴露的优点在于：计算过程非常简便，并且其结果以数量的形式表示出来，简单明了，便于公司的管理人员进行其它定量分析。但该方法也存在着一些不足：第一，在计算外汇风险暴露时，只能计算整个外汇风险暴露，而难以将外汇经济风险暴露与外汇交易风险暴露、外汇会计风险暴露区分开来；第二，在选择模型形式时，若对模型形式的选择根据主观判断进行，则具有较大的随意性；第三，在构造模型时，难以将影响公司价值的所有因素均引入到模型中，从而在计算的外汇风险暴露中，既有外汇风险暴露也包含了其他因素引起的风险暴露，从而从结果上直接表现为模型的拟合效果均不是很好；第四，进行参数估计时，需要大量的数据，常常出现数据不足或数据难以获得的情况。